中国信贷膨胀令人担忧，人们真的应该担忧吗？

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　　张智威在他对中国经济的研究中观察到他所称的“5:30规则”。那不是他每天下班的时间？他是一个努力工作的人，任职于野村，一家日本银行。但该规则的确指出了危机爆发的时间。张先生指出，一些经济体在信贷存量约高于GDP的30%后的5年内就遭遇了金融危机。日本在1980年代的后半期便应验了该规则；美国到2007年也难逃一劫。
　　现在张先生担忧起了中国。根据国际清算银行（BIS）一项新的测量方法计算，2008年底对公司与家庭（还包括非盈利组织）的总信贷占比小于GDP的118%；而这一数字到2012年9月已经超过167%。
　　对于一个发展中国家来说，信贷随着时间而增长是自然的事情。但是当信贷偏离其内在趋势太远的时候，麻烦就常常接踵而至。BIS的Mathias Drehmann计算得出，当该偏离超过GDP的10%时便是一个可靠的早期预警，这预示着在接下来的3年中有可能发生危机。根据我们的计算，中国信贷该比率目前已超过了其趋势线14个百分点。
　　张先生绝对不是唯一一位对该差距感到不安的人。这正是先前惠誉（一家评级机构）在4月份下调对中国的评级的一大原因。中国的政策制定者也同样已经注意到了这一点。在3月份，银行监管当局就敦促各银行清理他们的资产负债表外的投资。上月中国外汇管理局出手打击了非法的资本流入。还有，这个月早些时候，中国央行对端午假期前银行间拆借利率的飙升袖手旁观（据报道，这导致了一家中型银行对另外一家发生了违约事件）。中国当局看似是想要一个慢一点的稳健一点的推进速度，希望少一些波澜。5月央行的广义度量的社会融资总量（TSF）最终放慢了一点（见右图）。
　　与中国飞涨的信贷比率形成对比的是其名义GDP的增长低得令人意外。在第一季度，社会融资总量录得了破记录的增长，但GDP的增长却显得疲软，通胀也减弱。这点同时误导了乐观者（认为大量信贷能推动一个强劲的复苏）与悲观者（预期会导致快速的通货膨胀）。
　　美国银行的陆挺认为信贷与增长和价格的脱节部分是统计上的错觉。他认为，官方对于融资存在重复计算。如果一个大公司在债券市场上以低成本获得了借款，然后再以稍微高一点的成本借给了另外一家公司，那么同样一笔钱就会在央行所计算的社会融资总量（TSF）（对贷款、债券和票据，甚至包括一些权益融资的一种折衷混合）①中出现两次。
　　南安普敦大学的Richard Werner提供了一种更深层次的解释，他认为这是由于有瑕疵的理论而非错误的计算。他重新研究了1990年泡沫刚破灭时日本的信贷与增长和价格的关联。多年的过渡借贷带来了许多坏结果。消费者价格高通胀并不在其中。部分基于这种经验，他提倡少关注信贷的来源、多注意信贷的去向。只有银行的贷款才是真正的货币投放，他强调道：他们的贷款创造了存款，而存款随后能用于支付。其它的金融机构和金融工具仅仅是各方间转移已有的支付能力而已。他的关于信贷创造的定义将非银行贷款排除在外，这些非银行贷款大幅推高了社会融资总量（TFS）的增长。
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　　债务困扰Werner先生的第二个观察是信贷同样服务于多个不同的目的。一些花在了消费品上，一些用于开设新工厂、建设新建筑物和其它有形资产，而一些则用来购买已经存在的资产。前两种支出对GDP产生了直接的贡献，因为GDP计算的是新生产的产出的费用。但是第三种则不然。既然这些资产是已经存在的，那么对于它们的购买并不会直接增加产出或通胀压力。经济并不会因为一座已有的摩天大楼的易手而增长或收缩。
　　在泡沫时期的日本，许多信贷就是这第三种。大量信贷涌进了已有的土地和地产，将它们的价格抬高到了无法支撑的高位。中国的这第三种信贷并不容易从数据中区分开来。但是中国确实提供了两种不同的投资计量方法。第一种（固定资本形成总值）计量对GDP有贡献的有形资产投资。第二种（固定资产投资）则增加了购买包括土地在内的存量资产的支出。2008年这两种对于投资的测量结果基本相等。但是来自高盛的M.K. Tang说，目前在新产出资产上的支出仅占到固定资产投资的约七成。这说明现有资产正以更快的速度和更高的价格在易手。那是一个多大的担忧呢？日本的泡沫留下了持久的后遗症。存款人发现他们并不像他们的虚高的资产所显示的那么富裕。债务人发现自己所拥有的财富不足以支付未偿还债务。银行退缩了；市场变得低迷了。但正如中国自己的历史所显示的那样，信贷膨胀并不总是带来那么坏的结局的。从2001年到2004年初，总信贷迅速上涨，违背了5:30规则。到这一时期结束时，中国政府不得不向中国两家最大的银行注入450亿美元以帮助他们抵御他们过往错误放贷的后果。但是接着并没有发生危机。相反，在接下来的3年中平均增长超过了12%。
　　日本与先前中国在信贷膨胀上有一个不同点，那就是中国政府为银行和它们的许多借款人撑腰，而日本则放任坏债重压银行和公司。中国这一未发达经济体也还有较大的增长空间。过往的方向错误的贷款和投资并不会阻碍未来的新的贷款和投资。中国在过去十年发生了翻天覆地的变化。人们希望，即便现在，中国还是更像10年前的自己，而不是1990年代的日本。
   
   
   
   
   
   
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